主板目前仍實施核準制，后續計劃推出注冊制改革，科創板與創業板目前實施注冊制?？苿摪宸沼谟部萍计髽I，創業板服務于成長型創新創業企業，相較于核準制，二者的審核周期短，對創新型企業具有吸引力。2018年11月5日，習近平總書記在首屆進博會上宣布，在上交所設立科創板并試點注冊制?？苿摪迦萍紕撔掳?，主要為符合國家戰略，擁有關鍵核心技術，市場認可度高的科技創新企業所準備，俗稱“硬科技”企業。主板、核準制下的創業板等傳統板塊發行上市條件更加注重盈利等財務指標，很多高新技術企業暫時難以達標，注冊制有利于鼓勵創新、發展高科技、留住潛力股。2009年10月30日，創業板第一批28家公司掛牌，歷經10余年發展，2020年4月27日，深交所發布《關于就創業板改革并試點注冊制配套業務規則公開征求意見的通知》，創業板推行注冊制改革。創業板定位于深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，主要服務成長型創新創業企業，并支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合。

中國的1億多市場主體中，中小企業占據了絕大多數，其中，民營企業又是中小企業的絕大多數。這些民營企業和中小微企業一起貢獻了50%以上的稅收，60%以上的GDP經濟總量，70%以上的以技術發明為代表的科技創新成果，80%以上的就業崗位以及90%以上的新增就業。因而，如果資本市場是有效、理想的，我國各層次資本市場的資金量應為“正金字塔”分布。

然而，我國的各層次資本市場實際的資金量分布呈“倒金字塔”型分布。按市值來看，滬深主板市場上市公司的總市值達到88萬億；而由創業板和科創板組成的二板市場總市值僅為19.2萬億；代表了三板市場的新三板總市值規模更小，僅為2萬億。

從實體經濟角度，北交所將打造服務創新型中小企業主陣地，為中小企業開辟融資渠道。中小企業是我國經濟發展的重要主體，但在經濟增速放緩、去杠桿、去產能的背景下，中小企業經營壓力加大。

一是從行業屬性看，中小企業往往處于產業鏈弱勢地位，受環保限產、上游漲價沖擊大，經營壓力加大。大宗商品價格上漲，抬升原材料成本，而終端傳導不暢，擠壓下游中小企業的利潤。具體來看，小型企業PMI連續三個月低于榮枯線，且下滑加快，中型企業PMI7月環比為50%，同樣連續三個月下滑，現已位于榮枯線附近。根據中小企業協會報告，二季度中小企業發展指數為87.2，整體大幅低于疫情前平均水平，中小企業勞動力需求指數在疫情后也經歷了明顯下挫，但成本指數卻遠高于疫情前水平。

二是從融資屬性看，中小企業一直存在融資難、融資貴問題，金融去杠桿，中小企業融資渠道不暢。我國金融體系以間接融資為主，中小企業規模小，缺乏有效的抵押和擔保，經營風險高，難以獲得銀行貸款支持。金融機構對小微企業貸款余額增速從2017年末以來逐步下滑，2018年末降至歷史低點8.9%，而同期金融機構各項貸款余額增速達到39.7%。2019年來普惠金融雖緩解了中小企業融資困境，但小微企業貸款余額增速與同期金融機構相比仍有較大差距。

中小企業是中國經濟的毛細血管，政策助力迫在眉睫，亟待“開正門，堵偏門”。今年7月，國家明確重點發展“專精特新”中小企業，北交所嫁接起中小企業與資本市場，拓寬中小企業融資渠道。

截至2021年9月3日，新三板共有7306家掛牌公司，其中精選層、創新層、基礎層分別為66家、1250家、5988家，總市值共2.1萬億元。覆蓋主要行業包括制造業、信息傳輸、軟件和信息技術服務業等。2021年前8個月新三板成交金額合計1387億元，日均成交額8.6億元，其中做市交易占比25%。

2013年我國推出新三板，累計服務了近萬家掛牌公司。但由于投資門檻過高，企業融資不暢，面臨著一些問題。

一是投資門檻高，市場流動性不足。最初，新三板交易面向機構投資者和500萬以上的個人客戶，投資者數量和資金額度都受到極大限制，較高的投資門檻削弱了個人投資者的熱情。投資者從2017年21萬戶緩慢增長至2019年23萬戶。2019年底新三板改革后，精選層、創新層和基礎層的投資者準入資產標準分別為100萬元、150萬元和200萬元。個人投資者增至160萬戶，但100萬門檻仍然較高，相比而言，科創板準入只有50萬，創業板投資門檻僅10萬。成交量萎縮在所難免，2020年新三板成交金額為1295億元，較2017年下降43%。

二是融資功能缺失，中小企業融資困境猶存。全國中小企業股份轉讓系統定位于掛牌企業，融資方式主要基于定向增發。2020年全年新三板定向增資金額為200億元，遠低于主板市場全年定增募資金額9035億元，融資所得資金規模不足以滿足生產發展需求。

三是掛牌機構數量逐年萎縮。新三板掛牌數在2017年達到巔峰，自此一路下行。截至2021年9月6日，新三板掛牌企業共計7299家，距離2017年1.16萬家的峰值萎縮了37%。橫向比較來看，新三板市場與主板差距仍大，掛牌企業數遠超滬深兩市的上市企業數（4460家），但9月6日成交額僅為57億元，約占當日主板成交總額（14259億元）的0.4%。

近年來新三板改革陸續展開，從引入集合競價到允許公募、QFII參與投資，再從建立公開發行制度、設立精選層到建立轉板機制等，存量改革持續推進。而設立北交所，則是推動新三板改革由存量到增量，實現由量變到質變邁出的重要一步，通過發揮北交所的“龍頭”撬動和“反哺”作用，盤活創新層與基礎層。從中長期看，北交所的設立也將為進一步完善多層次資本市場體系，促進資本市場互聯互通，拓寬金融服務實體邊界，培育“專精特新”中小企業，促進科技與資本融合，實現更高質量的創新發展提供有力支撐。

2021年9月2日，習近平主席在中國服貿會的講話中宣布“為繼續支持中小企業創新發展，深化新三板改革，設立北交所，打造服務創新型中小企業主陣地”，此后北交所籌建工作迅速推進，發行承銷、上市審核、交易、重大資產重組等主要規則及細則已相繼發布，推進速度相較創業板與科創板明顯加快。11月15日，北交所正式開市，首批共有81家上市公司，其中71家平移至精選層，另有10家公司為來自創新層的北交所新股。從宣布到開市歷時74天，短于科創板259天、創業板注冊制119天的籌備時間。新成立的北交所被賦予眾望，將發揮服務中小企業、深化新三板改革、完善多層次資本市場的重要作用。

北交所設立將嚴格遵循《證券法》，按照分步實施、循序漸進的原則，總體平移精選層各項基礎制度，堅持北京證券交易所上市公司由創新層公司產生，維持新三板基礎層、創新層與北京證券交易所“層層遞進”的市場結構，同步試點證券發行注冊制。

北京證券交易所牢牢堅持服務創新型中小企業的市場定位，尊重創新型中小企業發展規律和成長階段，提升制度包容性和精準性。

1. 北京證券交易所與滬深交易所、區域性股權市場堅持錯位發展與互聯互通，發揮好轉板上市功能。

2. 北京證券交易所與新三板現有創新層、基礎層堅持統籌協調與制度聯動，維護市場結構平衡。

1. 構建一套契合創新型中小企業特點的涵蓋發行上市、交易、退市、持續監管、投資者適當性管理等基礎制度安排，補足多層次資本市場發展普惠金融的短板。

2. 暢通北京證券交易所在多層次資本市場的紐帶作用，形成相互補充、相互促進的中小企業直接融資成長路徑。

3. 培育一批專精特新中小企業，形成創新創業熱情高漲、合格投資者踴躍參與、中介機構歸位盡責的良性市場生態。

在板塊定位上，北交所創立后，與科創板、創業板形成差異化格局，服務創新型中小企業，共同服務國家創新驅動戰略。

具體來看，主板服務于大中型上市公司，“以大為美”，要求三年盈利。創業板聚焦的是成長型創新創業企業，明確定位于服務“三創四新”企業，深入貫徹創新驅動發展戰略，適應發展更多依靠創新、創造、創意的大趨勢，并支持傳統產業與新技術、新產業、新業態、新模式深度融合?？苿摪宥ㄎ弧翱萍紕撔缕髽I”，強調科技硬實力，放寬上市財務指標要求，優先支持符合國家科技創新戰略、擁有關鍵核心技術等先進技術、科技創新能力突出、科技成果轉化能力突出、行業地位突出或者市場認可度高等的科技創新企業發行上市。

北交所要打造服務創新型中小企業主陣地。從上市難易程度上看，北交所上市門最低市值僅2億，低于創業板、科創板。北交所定位在“更早、更小、更新”的企業，與其他板塊形成錯位競爭。北京證券交易所牢牢堅持服務創新型中小企業的市場定位，尊重創新型中小企業發展規律和成長階段，提升制度包容性和精準性。11月12日晚上，北交所發布《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票并上市業務規則適用指引第1號》，其中第9條對IPO企業行業屬性作了排除性要求：屬于金融業、房地產企業的，不支持其申報IPO；發行人不得屬于產能過剩行業（產能過剩行業的認定以國務院主管部門的規定為準）、《產業結構調整指導目錄》中規定的淘汰類行業，以及從事學前教育、學科類培訓等業務的企業。

北交所將合格投資者準入門檻為近20日日均凈資產在50萬元及以上，具備兩年證券交易經驗。截至11月12日，已有超210萬戶投資者預約開通北交所合格投資者權限，如果算上存量合格投資者，合計將有超過400萬戶投資者參與北交所交易。另有8只北交所主題基金獲批，豐富了參與北交所投資的渠道。

圖十：北交所規則要點

來源：中金

在上市路徑上，北交所總體平移精選層各項基礎制度，堅持上市公司由創新層公司產生。精選層企業可以整體平移至北交所直接上市，而其他企業可以在運行滿12個月后自創新層申請進入北交所實現上市。非三板企業可以選擇在三板的基礎層或創新層掛牌，再申請進入北交所實現上市。在首批企業入駐思路上，北交所將現有的精選層66家掛牌企業直接升級，后續企業儲備來源于在新三板掛牌滿12個月的創新層公司，極大提升了新三板的吸引力。目前創新層有1250家企業，將成為沖刺北交所的后備軍。

新三板公司偏小偏早，且北交所為注冊制下的發行上市，與此前精選層的非上市公眾公司公開發行性質也有所不同，因此北交所提供了四套多元化上市標準，在資產規模和股東人數、發行股份數量等規范性方面相比于其他板塊提出了更多要求。

從上市財務標準看，北交所結合了市值、凈利潤、ROE、營收、經營性現金流和研發投入等多種財務指標綜合設計了四套上市標準，以滿足不同類型的中小企業上市需求。相較于科創板與創業板而言門檻相對較低，這也與創新型中小企業的發展特點相契合。

從審批流程看，北交所實行注冊制，審批時間更短。根據證監會發布的公開《征求意見稿》來看，北交所上市過程與A股保持一致，IPO實行注冊制，即北交所審核+證監會注冊。注冊制監管重點在于公司的信息披露是否到位，而不會對公司質地進行評判。從審核時間上來看，北交所審核時間為2個月，相比創業板、科創板等審核時間縮短了1個月。理論上，北交所從申報到上市，只需6-8個月。

北交所提供三種定價方式，滿足中小企業多元化定價需求，分別是發行人與主承銷商自主協商直接定價、合格投資者網上競價或網下詢價。注冊制下創業板定價方式包括網下詢價和直接定價，而科創板僅適用網下詢價。北交所多元化的定價方式可以充分滿足中小企業市場化定價需求，提高發行定價效率。參考精選層公司的定價情況，選擇直接定價的公司占比明顯高于創業板，并逐漸獲得越來越多中小企業青睞，預計北交所選擇直接定價的公司占比也將維持較高水平。直接定價方式流程更為簡便，進一步提升中小企業融資效率。直接定價后將全部向網上投資者發行，不進行網下詢價與配售，流程更為簡便，且考慮到北交所上市公司業務結構和邏輯相對簡單，直接定價也有利于提升融資效率。

北交所交易制度整體延續精選層相關安排，不改變投資者交易習慣，不增加市場負擔，體現了中小企業股票交易特點，確保市場交易的穩定性和連續性。

從漲跌幅限制來看，不同于科創板和創業板的前五日不設漲跌幅限制，之后漲跌幅20%的限制，北交所新股首日不設漲跌幅限制，次日起設立30%的漲跌幅限制，相比于“兩創”的幅度更寬，其目的是增加市場彈性，促進買賣均衡博弈。同時，與創業板一致，設置30%、60%兩檔停牌指標以穩定價格防止過度波動；從競價單筆申報來看，北交所單筆申報不低于100股，之后可以1股為單位遞增；科創板為單筆申報不低于200股；主板和創業板單筆申報則需保證為100的倍數，為了創造更好的市場流動性。從交易時間方式上來看，北交所仍然保持T+1的交易方式。

從準入門檻來看，考慮到中小企業業績波動較大所帶來的風險，北交所最新發布的《北京證券交易所投資者適當性管理辦法（試行）》明確了個人投資者參與北交所交易需具備兩年以上投資經驗，以及“20個交易日證券賬戶和資金賬戶內的資產日均不低于人民幣50萬元”的準入門檻，機構投資者準入則不設置資金門檻。北交所準入門檻下調后與科創板基本保持一致。同時，全國股轉公司也對其《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理辦法》進行了修改，創新層的投資者準入資金門檻也進一步降低，由原來的150萬元降至100萬元。

北交所堅持信息披露、提高上市公司質量、嚴格退市的大方向，同時針對中小企業風險屬性、發展階段的特點，制定完善了更多的監管機制。在公司治理層面，允許特別表決權，其他板塊上市公司現金分紅與再融資掛鉤，對于北交所不作現金分紅硬性要求，鼓勵“量力而為”。在股權激勵層面，允許合理設置低于股票市價的期權行權價格，增強激勵功效。在減持方面，北交所企業由新三板轉變而來，減持套利空間有限，適當放寬減持時間和數量的限制，改為預先披露要求。在中介責任方面，北交所上市公司均在新三板有掛牌和持續督導經驗，券商不再履行終身督導責任。

從再融資來看，融資品種涉及普通股、優先股、可轉債等多元工具，引入儲架發行等機制安排，堅持“小額、快速、靈活、多元”導向。這會給中小企業帶來更高的融資靈活性，并且一定程度上降低融資成本，為中小企業提供便利。

北交所堅持轉板機制，加強資本市場對創新型中小企業的服務力度，充分發揮在多層次資本市場中的“紐帶”作用。10月30日，證監會發布《關于北京證券交易所上市公司轉板的指導意見》（征求意見稿），對北交所上市公司的轉板制度做出進一步安排，明確北交所上市公司可以轉板至科創板或者創業板上市。申請轉板條件為在北交所連續上市一年以上（精選層掛牌時間與北交所上市時間合并計算）且符合轉入板塊的上市條件。由于只是交易場所變更，因此無需證監會核準或注冊，由交易所自行審核決定。參考新三板掛牌公司摘牌后上市的情況， 2020年以來新三板掛牌公司摘牌后上市的數量明顯增多，今年以來已有115家新三板掛牌公司摘牌后上市，其中創業板55家，科創板41家，主板19家。對比摘牌上市前后的成交額情況，在各板塊的日均成交額均顯著高于新三板，流動性水平得到明顯改善。

圖十八：摘牌上市前后的成交額情況

來源：Wind，興業證券

北交所首批上市公司共計81家，其中10家為新股，其余71家從精選層平移。整體來看，首批上市公司呈現出市值小、估值低、盈利能力較強的特點。從行業分布來看，81家公司中工業行業占比最高（31%），其次為信息技術（27%）；其中，專精特新企業16家，占比達到近20%，高于全部A股的7.7%。從市值規模來看，71家精選層公司中有67家公司的市值在100億元以下，市值中位數為18億元，低于全部A股的59億元。從估值來看，71家精選層上市公司市盈率中位數為32.9倍，高于全部A股（28.7倍），低于科創板（52.2倍）與創業板（40.1倍）。盈利能力方面，首批上市公司近3年ROE中位數的平均值為14.8%，顯著高于全部A股的8.4%左右的水平，也高于科創板（13.3%）和創業板（9.2%）。

專精特新中小企業具體是指具有“專業化、精細化、特色化、新穎化”特征的中小企業。專業化表示采用專項技術或工藝通過專業化生產制造的專用性強、專業特點明顯、市場專業性強的產品，其主要特征是產品用途的專門性、生產工藝的專業性、技術的專有性和產品在細分市場中具有專業化發展優勢。精細化指，采用先進適用技術或工藝，按照精益求精的理念，建立精細高效的管理制度和流程，通過精細化管理，精心設計生產的精良產品，其主要特征是產品的精致性、工藝技術的精深性和企業的精細化管理。特色化指，采用獨特的工藝、技術、配方或特殊原料研制生產的，具有地域特點或具有特殊功能的產品，其主要特征是產品或服務的特色化。新穎化指，依靠自主創新、轉化科技成果、聯合創新或引進消化吸收再創新方式研制生產的，具有自主知識產權的高新技術產品，其主要特征是產品（技術）的創新性、先進性，具有較高的技術含量、附加值和顯著的經濟社會效益。

貝特瑞新材料集團股份有限公司是截至北交所上市首日市值最大的上市公司，市值達到833億元。貝瑞特成立于2000年8月，隸屬于上市企業中國寶安集團股份有限公司。貝特瑞是一家鋰離子二次電池用正負極材料專業化生產廠家，是集基礎研究、產品開發、生產銷售于一體的國家級高新技術企業。

該企業主要產品為天然石墨負極材料、人造石墨負極材料、硅基等新型負極材料、磷酸鐵鋰正極材料與高鎳三元正極材料等鋰離子電池正負極材料。該材料是制造新能源汽車動力電池、消費電子電池、儲能電池的核心材料。自2013年以來，公司的負極材料出貨量已經連續7年位列全球第一。公司憑借卓越的客戶服務能力，準確把握各細分應用領域的市場機會，覆蓋了以松下、三星SDI、LGES、SKI及村田等為核心的國際主流客戶群體，也覆蓋了以寧德時代、國軒高科、力神、億緯鋰能及鵬輝能源等為代表的國內主流客戶群體。貝特瑞集團非常注重自主研發能力的培養和提升，成立了國內首家新能源技術產業化研究院——貝特瑞新能源技術研究院。研究院現擁有場發射掃描電鏡、離子研磨機、X射線熒光光譜儀等國內外先進的分析檢測設備和材料開發設備，且正以每年銷售額4%的資金投入用于研究院研發規模持續穩定的擴大。

任澤平認為，北交所剛剛起步，在構建“雙循環”、大國金融體系升級、提高直接融資比重、服務實體經濟方面，建立多層次資本市場意義重大。北交所明顯帶動新三板活躍度，今年1-8月新三板月均交易量僅119億元，9-10月增至347億元，主要由精選層交易貢獻。但對其他板塊的分流不大，首批上市公司累計募資178.6億元，相比于A股日均1萬億左右成交量來說體量不大，預計短期分流效應較小。北交所最初定位“專精特新”、隱形冠軍、中小企業，服務“更早、更小、更新”的企業，這些企業初始規模雖小，但成長空間巨大，在國家構建“雙循環”的大背景下，北交所作為中小企業的沃土，將培育出一批優質龍頭企業，并帶動北交所不斷提高吸引力，發展壯大，未來機遇廣闊。北交所上市公司盈利可持續性仍需市場考驗，漲跌幅擴大至30%，高于科創板和創業板的20%，需要投資者具備較強的風險承受能力和專業篩選能力，不宜盲目炒作，風險與收益并存。

一是北交所高調成立，釋放國家支持“專精特新”企業積極信號，提振市場信心。北交所打通中小企業和資本市場連接渠道，除了一定程度上緩解中小企業融資難、融資貴的問題，還能在企業發展前期引導形成完善的治理架構、聯動規范稅收、社保等一系列問題，暢通經濟的毛細血管。發揮其引領作用，培育高新科技龍頭企業。資本市場支持科技創新型企業，主動適應科技創新型企業發展特點，優化發行條件，擴大資本市場對實體經濟的服務覆蓋面，提高對實體企業包容性，服務更多小微科創企業，優化金融資源配置。

二是北交所的建立有效提升新三板地位，激勵更多的優質中小企業積極進入資本市場健康發展。此前，新三板掛牌企業轉板至滬深交易所門檻較高，無異于退市后再上市，增加優質企業通往上升渠道的成本。北交所要求新增上市公司來自新三板，極大擴充新三板吸引力，為上市公司發展壯大提供通路。

三是北交所為股權投資開辟更多退出渠道，激發風險投資活力。緩解中小企業早期融資難、融資貴的問題?？萍紕撔滦椭行∑髽I普遍具備固定資產較少、人力資本是最重要資產、研發期較長、所需研發資金較多等特點，以銀行為主的間接融資體系難以滿足科技創新企業融資需求。北交所的建立增加了中小企業上市幾率，為早期私募、創投基金開辟新的資金退出渠道，增厚券商和風投機構收益，將帶動提高科技創新企業的投資力度。

四是北交所有助于改變中國金融發展格局，強勢拉動北方經濟建設，推動區域均衡發展。展望未來，我國形成北京、上海、深圳三大全國性交易所，服務不同行業、不同地域、不同發展階段的企業，讓資本有效觸達中小企業，助力我國成為金融強國。

相比于美國的納斯達克，北交所構造的多層遞進架構與納斯達克相似，但北交所精準定位服務“專精特新”型中小企業，顯著區別于納斯達克如今“大而全”的定位。

未來資本市場的關鍵仍然是上市公司的質量，以及生態環境能否倒逼公司治理，否則就算中小企業取得了便宜的資金，對業績的考核有所放松，缺乏公司治理的約束機制依然無法取得長遠的發展。對比國際案例來看，美國納斯達克自己搭建舞臺時正好處于經濟上行的時期，但我國當前卻正好處于經濟下行階段，搭建舞臺面臨一定的挑戰。例如，日本的納斯達克開了七年后就關門了。這里涉及到了上市公司的估值和投資者能力等多方面的問題。