新加坡交易所（Singapore Exchange, “新交所”）于2021年9月2日公布了特殊目的收購公司（Special Purpose Acquisition Company, “SPAC”）主板上市框架（“上市框架”），并對SPAC主板上市監管框架草案（“框架草案”）的反饋意見做出答復。此前，新交所于2021年3月31日發布框架草案，并公開征詢社會各界意見。

自框架草案發布后，新交所收到了逾80份反饋意見[1]，反饋主體包括金融機構、投資銀行、基金、私人投資者以及律師等主體。新交所詳細考慮了各方意見，修訂形成了SPAC上市框架。

新加坡交易所監管公司（Singapore Exchange Regulation，“新交所監管公司”）首席執行官陳文仁指出：“新交所的SPAC框架將為企業提供更豐富的融資途徑，并且在價格和執行方面有更強的確定性。我們希望通過推出SPAC制度吸引更多高質量的公司在新交所上市，為投資者提供更多的投資選擇和投資機會。為達成這個目標，我們將著重發起人的素質和其過往的記錄。在制度設計上，我們也提升了發起人所涉及的利益與風險，以及發起人與股東的利益相關性?！?strong style="box-sizing: border-box;">[2]

相較于框架草案，上市框架在SPAC上市標準、業務合并期限、創始股東和管理團隊的最低出資要求等方面均做出了修訂，且較多地參考了美國等地的證券交易實踐，形成了更具靈活性、實踐性的上市方案。

本文將通過對比上市框架與框架草案的異同，梳理本次新交所SPAC上市框架的主要內容。

整體來看，上市框架公布的SPAC上市標準比框架草案采用了更低標準。

SPAC設立地的修訂體現了新交所的靈活性。新交所參考了美國和多倫多交易所采取的做法[4]，刪除了SPAC必須設立在新加坡的要求。雖然SPAC無需設立在新加坡，但新交所會對SPAC的公司章程及組織性文件進行審查，審查其是否具備與新加坡注冊公司的股東保護及清算權利的相似條款，以及SPAC在清算程序方面是否受限于2018年破產、重組和解散法案（Insolvency, Restructuring and Dissolution Act 2018，“IRDA”）或是否已將IRDA的同等條款納入相關文件[5]。

此外，對于雙層股權架構，新交所在意見答復中特澄清其允許SPAC發行具有不同權利的股票（如贖回權、清算權），但不同的股票不得擁有不同的投票權，包括選舉董事的權利[6]。

框架草案的方案得到了大部分反饋者的支持。部分反饋者要求對客觀的或可量化的標準做進一步的說明。新交所對此表示，由于整體評價基于每個SPAC的情況及其發起人的背景而做出，因此更多的客觀的或可量化的標準將無需納入到評估因素中[7]。

為促使SPAC盡快完成業務合并，同時避免股東的投資款長期存放于監管賬戶，新交所將業務完成的許可時限縮短至24個月，并給予12個月的延長期限。

值得一提的是，12個月的延長期限并非適用所有情形。上市框架規定，如SPAC在24個月內已就業務合并事宜簽訂了合法且具有約束力的協議，并符合新交所要求的其他程序性條件，SPAC才有權獲得12個月的延長期限。如SPAC不符合條件，但仍希望延長期限，新交所將視個案情況（case-by-case basis）審查決定[8]。

框架草案的方案得到了大部分反饋者的支持。少部分反饋者提出應將100%上市融資款放入監管賬戶，但新交所對此不予采納，并認為本條款的規定應與美國，多倫多等地的證券交易實踐保持一致[9]。

框架草案的方案得到了大部分反饋者的支持。部分反饋者提出了在組合收購某些如基礎設施、不動產等資產時履行本條款的擔憂，新交所在意見答復中表示，未來可能會視個案情況對該種情形給予豁免[10]。

部分反饋者要求新交所提供“公平市場價值”的定義，新交所在答復意見中表示，“公平市場價值”的一般普遍理解應類似于正常市場條件和公平交易的基礎上，在自愿買方（willing buyer）和自愿賣方（willing seller）中商定的合理價格[11]。

(a) 上市框架

(b) 框架草案

對于框架草案，反饋者認為，創始股東和管理團隊通常會在上市時通過認股權證來承擔風險資本，并希望新交所提供更多具有靈活性的方案。

考慮到以上意見，新交所將認購的“最低總價值”修改為“認購比例”，并提出創始股東和管理團隊可采用多種方式達到認購比例，如（a）在上市時認購單位、股份或認股權證，或（b）在上市時做出不可撤銷的承諾，承諾在不晚于完成業務合并時認購一定比例的股權，或同時采?。╝）、（b）兩種方式[12]。

修訂后的本條款與新交所主板上市要求一致。新交所對于鎖定期的要求分為SPAC上市和業務合并兩個節點。

對于上市后的鎖定期要求，新交所在答復意見中強調，在上市至完成業務合并期間適用鎖定期，可以保證參與SPAC建立和管理的上市關鍵人士（IPO Key Persons）與SPAC獨立股東享有一致利益。

對于業務合并后的鎖定期要求，新交所認為其可以保證業務合并關鍵人士（BC Key Persons）對SPAC的長期成功做出承諾，同時促使業務合并關鍵人士和其他股東之間的利益保持一致。

對于發起人和管理團隊及其關聯方的投票權，部分反饋者提到，發起人和管理團隊等相關人士不應被不相稱地剝奪投票權。

新交所在答復意見中表示，其意識到了框架草案與美國和多倫多交易所的不同，美國和多倫多交易所不限制發起人和相關人士對業務合并的投票權。新交所在全面地審查了SPAC上市框架下的保護機制（包括設置認購比例、鎖定期和獨立股東通過行使贖回權退出等強化發起人利益一致性的規定）后，決定修改為允許發起人和管理團隊及其關聯方根據各自在SPAC中的持股比例【提振激勵[13]（promote）持股除外】行使對業務合并的投票權[14]。

新交所對上市框架的修訂主要參考了市場的通行做法。新交所在反饋意見中提到，所有獨立股東均享有贖回權的做法得到了英國金融行為監管局（UK FCA）的支持，該局認為回贖權是一種關鍵的投資者保護機制。

部分反饋者提出了對重大變更事件的其他釋義，如作為SPAC上市投資依據的信息的任何變更。新交所在答復意見中稱，任何舉例都是非詳盡的，且重大變更事件會根據每個SPAC的情形而有所不同，SPAC的董事會將負責仔細考慮何種重大變更會構成重大變更事件，且新交所監管公司將保留決定是否發生重大變更事件的裁量權，并鼓勵SPAC在不確定的情況下向新交所監管公司咨詢并做闡明[15]。