以De-SPAC方式上市有利于目標公司減低上市過程中的不確定性。

一個成功的De-SPAC應該是參與者各司其職，各取所需，通過創造價值達致共贏。

PIPE可以補充SPAC投資者選擇贖回造成的資金缺口以及為目標公司上市提供更多元化的融資渠道。

企業是否采用De-SPAC方式上市將取決于企業自身情況以及市場環境等多方面因素。

我們上一期為各位讀者探討了SPAC階段投資者關注的問題，本期我們將焦點轉到De-SPAC階段。

什么是De-SPAC？

在探討De-SPAC階段目標公司的關注重點前，我們先簡單介紹一下De-SPAC。De-SPAC是從SPAC發起人找到目標公司開始到繼承公司通過合并變為普通上市公司的過程，當中涉及以下關鍵節點：

• SPAC發起人與目標公司股東進行并購交易談判；

• 引入獨立第三方投資者（PIPE）；

• SPAC公告并購交易條款；

• 香港聯合交易所有限公司（港交所）按新上市的規定對并購交易進行審批；

• SPAC投資者對是否贊成并購交易和是否行使贖回權進行表決；及

• 如果SPAC股東表決通過，SPAC與目標公司進行合并變為普通的上市公司。

De-SPAC流程圖

De-SPAC階段簡單來說就是推動目標公司與SPAC合并成為上市公司的過程，就讓我們看看目標公司以及其股東在De-SPAC過程中的關注點。

通過De-SPAC方式上市與傳統上市相比有什么優勝之處？

從目標公司的角度，它們最關心的問題莫過于通過De-SPAC方式上市與傳統上市相比有何優勢。

? 減低不確定性

如果要用一句話來簡單概括De-SPAC方式上市的最大好處，我們相信最恰當的形容詞是De-SPAC有利于目標公司減低不確定性。

與傳統上市相比采取De-SPAC方式上市的優勢是不確定性較低，而這更多是反映在定價上。傳統上市定價一般是在路演過程中根據市場反應來決定，當中牽涉大量市場持份者，因此不確定性較高，特別是在市場氣氛低迷，投資者普遍采取觀望態度的時候。相反，De-SPAC方式上市的定價是由SPAC發起人與目標公司股東共同協商確定，因此目標公司股東在定價過程中有更大的話語權。

當然，不得不提的是PIPE在De-SPAC方式上市的定價過程中亦扮演著重要角色，可以為買賣雙方提供較為客觀的定價參考，對SPAC投資者來說固然可以減低SPAC發起人為了促成交易刻意抬高目標公司估值的風險，對目標公司來說則可以用來驗證合并對價是否合理。

? 由SPAC發起人主導上市過程

通過De-SPAC方式上市對目標公司的另一個好處是無需花費太多精力在上市過程中。有別于傳統上市模式中擬上市企業需要以自有資金主動委聘保薦人和中介機構推動上市過程，SPAC模式下目標公司是“被發掘”的一方，而SPAC發起人則負責主導整個上市過程，包括準備并購上市申請的相關材料、組織股東大會對并購交易進行表決、引入第三方PIPE投資者等。由于SPAC發起人承擔了主導上市的任務，目標公司將有更多時間和精力專注在本身業務發展上。

目標公司股東是否需要承擔發起人股份產生的攤薄效應？

我們在上期文章提及過發起人股份會對SPAC投資者的權益產生攤薄效應，一個有趣的問題是究竟目標公司的股東是否需要與SPAC投資者一起承擔攤薄效應？我們相信一眾有意通過De-SPAC方式上市的目標公司股東肯定非常關心這個問題。一般De-SPAC是通過換股方式完成（即SPAC向目標公司股東發行新股以換取目標公司的部分或全部股權），而發起人股份產生的攤薄效應由誰承擔完全取決于換股過程中目標公司股東對SPAC股份的每股認購價（即SPAC收購目標公司的對價除以SPAC用于收購目標公司相關股權所發行的股票數量）。

發起人股份攤薄效應到底誰來買單？

要找出這個問題的答案，最好的方法還是通過以下的簡化例子（注）：

SPAC上市時投資者以港幣15億元認購1.5億SPAC普通股（其中在合并表決時選擇贖回的有0.5億股），而發起人獲3,750萬股發起人股份，可于滿足合并條件時以1:1的比例轉為普通股。目標公司的估值是港幣40億元，根據合并協議SPAC將通過發行4.8億股新股收購目標公司100%股權。同時，PIPE以港幣8億認購1億新股。

在完成合并后，繼承公司的凈資產增至港幣58億元，總發行普通股數則增至7.175億股，每股凈資產為港幣8.08元。此時，各股東權益是否被攤薄的具體情況如下：

合并后繼承公司的股權結構

注：為了讓讀者更易理解，以上例子作出了大量簡化，包括未有計算SPAC權證和發起人權證的攤薄效應。

? 一個成功的De-SPAC應該為各參與者創造價值

上面的例子SPAC投資者和目標公司股東都要為發起人股份的攤薄效應買單，但現實中各方的結局是否真的是這樣？如果真的是這樣，為什么市場上仍然有那么多企業選擇通過SPAC并購交易上市。其實大家可能忽略了上面例子中有一個很重要的前設：De-SPAC是一個你死我活的零和游戲，發起人“賺”到的好處必須由其他參與者來買單。這個假設在現實中不一定成立，因為理論上一個成功的De-SPAC應該是各司其職，各取所需，創造價值，達致共贏，最后各方都是贏家：

• 發起人是整個上市過程的主要推手，憑其獨到眼光和人脈發掘具潛力的目標公司，并通過完成De-SPAC賺取發起人股份和權證作為報酬。

• 目標公司通過完成De-SPAC變為上市公司，并借助SPAC投資者和PIPE提供的資金發展壯大，將創造的價值體現在股價上。

• PIPE在過程中提供資金以及專業知識和經驗，在目標公司兌現潛力后賺取合理回報。

• SPAC投資者提供資金以獲取股票和權證，在股價上升時賺取投資回報。

到底De-SPAC最終的結局是零和游戲還是互惠共贏還看各參與者本身的質素水平。

為什么De-SPAC過程中要引入PIPE？對目標公司有什么好處？

? 補充SPAC投資者選擇贖回造成的資金缺口并為目標公司未來發展提供額外資金

PIPE在De-SPAC過程中作用十分關鍵。除了上文提及PIPE可以作為合并交易定價的重要參考指標外，PIPE更重要的作用可說是為De-SPAC保駕護航，特別是在并購交易表決出現大量SPAC投資者選擇贖回的情況下，PIPE除了可以補充贖回后的資金缺口外還可以提供額外資金，以確保目標公司在完成De-SPAC后能獲得足夠資金支持未來的業務發展?，F實中出現大量贖回的情況其實非常普遍，數據顯示2019年1月至2020年6月完成的47宗De-SPAC交易中，SPAC股份贖回率的平均數為58%，中位數更高達73%，因此更需要PIPE投資參與其中提供額外資金。

? 豐富目標公司的融資渠道

PIPE的另一個重要作用是為目標公司提供更多元化的融資渠道，使更多專業投資者（包括擁有豐富資產管理經驗的資深投資者）可以通過PIPE的身份參與進來，而這些投資者的專業知識將對目標公司未來的業務發展起著積極作用。正因為PIPE在De-SPAC過程的重要性，港交所對PIPE制定了相當嚴格的要求，包括PIPE投資者的資格要求、PIPE投資比例要求、股東批準要求以及PIPE投資條款的披露要求。

企業是否采用De-SPAC方式上市將取決于企業自身情況以及市場環境等多方面因素

通過De-SPAC方式上市與傳統上市相比可謂有利有弊。傳統上市始終是主流方式，亦是較具規模企業上市的首選方式。相反，De-SPAC方式上市的優勢是有利于目標公司減低上市過程中的不確定性，更適合非傳統及初創型企業，因為這些公司的估值本身就存在較大的不確定性，因此在定價上的議價空間也更大。此外，目標公司實控人在選擇通過De-SPAC方式上市時亦要考慮其他因素例如發起人股份可能對其在繼承公司股權造成的攤薄效應?？傮w來說，企業是否采用De-SPAC方式上市將取決于企業自身情況以及市場環境等多方面因素。