SPAC通常指只有現金沒有業務的“特殊目的公司”直接申請上市，其發起人承諾在上市后尋找一家或多家具有高成長發展前景的非上市公司（“標的企業”），用上市籌集的資金與其合并，“讓渡”自己的現金及上市身份給標的企業，最終實現標的企業獲得融資并上市的目的。本質上，SPAC模式可以視為是傳統IPO與私募股權投資基金模式的混合體。[7]

SPAC出現于1990年代，但長期處于非主流地位。2020年突如其來的疫情，在對世界經濟造成嚴重影響的同時，也意外制造了SPAC的狂飆突進。由于各國政府的刺激政策，壓低利息、金融擴張、資金供過于求，充裕的資金需要尋找投資標的，而SPAC上市有贖回的下行保護，被視為風險較低的投資工具。企業通過SPAC上市，無需大規模路演，僅跟SPAC公司進行直接、秘密而快速的談判，也比較吻合“減少接觸”的防疫要求。[8]

下圖總結了美國資本市場自2009年至今每年的SPAC上市規模，[9]可見2020年有爆發式的增長，當年SPAC上市家數和融資金額比2019年分別增長了320%和510%。而且，這股熱潮已經延續到了2021年。截至今年2月13日，僅1個半月的時間，美國SPAC上市數量已達144家，募資額約444.54億美元，上市家數和募資額已經雙雙超越2020年全年的一半，并大幅超越2019年全年的2倍。

點擊可查看大圖

筆者認為，隨著拜登政府大規模經濟刺激政策的實施，市場資金充裕，2021年美國SPAC上市家數和募資額大幅超越2020年再創新高將是大概率事件。

軟銀集團也趕上了這波熱潮，據報道[10]，繼2020年12月21日為其首個SPAC提交了IPO申請計劃籌資5.25億美元后，2021年2月7日，軟銀又追加兩個SPAC上市申請，擬籌集高達6.3億美元的資金，充分利用了投資者對這種工具空前高漲的熱情。三個SPAC均瞄準多樣化的科技領域，包括移動通信和人工智能等。

據報道[11]，目前美國市場上仍有逾300家SPAC等待資產注入，中國公司可尋求與其并購、實現快速上市。例如優客工場，早于2019年12月就向美國證券交易委員會（SEC）遞交了IPO申請材料，然而在經過半年多的漫長等待后，該公司選擇換道SPAC，并在披露消息后的四個月左右完成了上市[12]。和睦家醫療于2019年借殼新風天域（由香港特區前財政司司長梁錦松與黑石集團前董事總經理吳啟楠發起的美股SPAC）上市。[13]

電動車公司法拉第未來 （Faraday Future）最近也宣布“逆襲復活”——即將通過與一家已在納斯達克上市的SPAC-Property Solutions合并達成上市，并計劃通過上市后私募投資（Private Investment in Public Equity）拿到足夠的資金來擴大生產[14]。

SPAC是區別于傳統IPO和借殼上市的創新型上市模式。與借殼上市不同，SPAC是先造個空殼上市募集資金，然后再用募集的資金進行并購，使并購對象成為上市公司。美國某VC投資人曾生動地描述過SPAC和傳統IPO的區別，傳統IPO是公司找錢，而SPAC則是錢找公司[15]。所以SPAC也成為企業上市的一條快速通道。

SPAC一般有如下特征：

1、優秀的發起人和管理團隊

這是SPAC能夠以空殼公司身份上市融資的內在邏輯，因為投資者相信跟著這些人投資會取得成功。一般而言，SPAC的發起人與管理團隊通常由具有投資、投行或特定行業等專業經驗的資深人士或商界精英組成。比較知名的SPAC管理層有蘋果公司聯合創始人沃茲尼亞克、紐交所前總裁Tom Farley以及前黑石集團管理合伙人朱欽（Chinh Chu）等。

 2、SPAC本質上是個“純現金的空殼”公司

SPAC也被稱為空白支票公司。這種公司無業務、無運營資產，也無法保證將來會有，在IPO時并沒有具體的投資或者并購計劃。投資者之所以認購SPAC的股份，主要是因為相信SPAC的發起人和管理層。

 3、SPAC的使命是收購實體公司

SPAC的發起人承諾用IPO籌集的資金并購一家或多家有著高成長發展前景的非上市公司，即SPAC并購交易（De-SPAC Transactions），使后者實現上市融資。

通常SPAC須在其IPO發行完成后的18-24個月內完成首次并購。如在此期間內達成了任何并購協議或意向書，則為完成該等交易，通常允許SPAC申請一次延期（通常為6個月）[16]。

4、融資功能

SPAC殼上市階段就能在公開市場上募資，募集到的絕大部分資金需存入信托賬戶托管，僅能進行穩健投資（如購買貨幣基金）。信托賬戶中的資金主要用于后續的并購交易，贖回對并購有異議的股東股票，支付承銷費用，作為新上市公司的營運資金等。若后續沒有完成并購，信托賬戶的資金及利息將按股份比例退還給股東。

SPAC一般會尋找是其上市募資金額3到5倍的并購標的（也有到10倍的），因此并購前通常還會再以定向增發等方式再向機構投資者募集2到4倍的資金，以擴大并購的規模。[17]

5、借殼上市功能

通過與上市SPAC合并，標的企業等于借殼上市，其實際控制人往往會成為合并后的上市公司實際控制人。

對SPAC發起人而言：

（1）上市時間短。SPAC成立后3-4周內即可向美國證券交易委員會（SEC）提交上市申請。通過SEC審批后15日內，SPAC即可上市。通常殼公司上市這一步可在3-6個月內完成。

（2）成本低。與傳統IPO模式相比，SPAC上市省略了很多環節，因而費用更低。

（3）門檻低。SPAC上市沒有歷史業績、資產和經營年限的要求，上市申報材料相對傳統IPO更簡單。

（4) 融資方便。2020年美國SPAC平均融資額達到每家3.3億美元。SPAC首發上市后并購之前還可再融資，如對機構投資者或發起人定向增發以籌集并購所需資金。實踐中，很多SPAC上市后都還沒有完成并購，其股價就已經大幅上漲。

（5）以小吃大。SPAC上市后可使用增發股份作為收購對價，而無需全部使用現金對價，加上在資本市場上的融資，往往可以并購比自己規模大得多的標的企業。

（6）發起人可以象征性的價格認購SPAC的初始股份（通常為20%），在收購合并完成后，上述股份可自動轉換為普通股。發起人通常還會在IPO的同時從公司購買認股權證。一旦完成合并，發起人的這些權益可能會大幅增值。

（7）中國發起人通過境外上市SPAC在境外融資開展境外并購，無需辦理中國對外投資的資金出境，可以大大提高境外競標時的競爭力，便于利用境外資金迅速做大業務，也順帶著實現了創始人資產的全球配置。

對SPAC投資者而言：

（1）SPAC有專業的發起人和管理團隊。投資者可利用這些人的專業經驗和資源，尋找并投資于有前景的標的企業。SPAC并購成功后股價一般都會上漲，投資人也將取得回報。

（2）上市的確定性。與投資于私募基金相比，SPAC在并購之前就已經是上市公司，不存在“將來能否上市”的不確定性。

（3）保本。如SPAC不能成功并購，投資者能從信托賬戶中收回絕大部分投資（扣除管理費用等）。即使完成并購，投資者如不想參與也可要求SPAC贖回自己的股份，同時還可以保留認股權證（SPAC向投資人發行股份的時候通常還會同步發行認股權證）。如果并購后標的企業前景良好，則可以更高的市價賣出股份。所以投資者既能享有私募市場到公開市場的套利，又能靈活決定退出的時間。

（4）安全。與其他投資工具相比，上市SPAC受到證券交易所和金融監管機構的嚴格監管，信息公開透明，公司治理規范，募集的資金存在信托賬戶中安全可靠。

對標的企業而言：

（1）上市成功率高、時間短。傳統IPO有各種“不確定性”，啟動上市后，能否上市、多久上市、估值高低、上市定價、市場反應等都有不確定性。但如果與SPAC合并實現上市，僅需要并購雙方同意，不存在其他原因導致的發行失敗，也不需要等待業績達標才能遞交IPO申請。

（2）融資金額確定。傳統的借殼上市，殼公司一般不會留下很多現金。而SPAC模式下，標的企業估值定價可在事前由合并雙方確定。SPAC就是一個現金殼，上市的時候已經完成了首次募資，與標的企業合并之前可能還會定向增發。標的企業與SPAC合并后，就可以接手SPAC的資金，使其為合并后新公司所用，等于一次過做完了上市、融資、定向增發三件大事。

（3）沒有訴訟、負債風險。一般而言，“賣殼”的上市公司，往往經營不善、股價低迷、可能有負債或糾紛，“買殼”還要支付一筆不菲的對價。而SPAC沒有任何經營和業務，是個“干凈”的殼，也無需支付“殼價”。

（4）如標的企業引進私募股權基金投資，投資人往往會要求獲得優先股，享有很多優先權利，削弱標的企業創始人的控制力。但是通過SPAC方式募資，投資人持有的通常都是普通股。

（5）某些標的企業可能由于盈利不足或者存在“歷史問題”而無法通過傳統IPO途徑上市，SPAC為他們打開了另一扇窗口。

（6）通過SPAC渠道上市，標的企業可以大力宣傳其未來的盈利前景，這有利于一些成長迅速但尚未盈利的企業迅速做大市值。

中國境內主體可作為發起人設立SPAC申請上市，后續既可在境外并購，也可返程并購裝入境內資產。

其次，境內主體可以作為投資人參與SPAC募資。

此外，境內標的企業還可以選擇合適的已上市SPAC，與其合并，將自己的資產裝入上市SPAC。

以上三種方式都會面臨一些難點和風險，有些是SPAC的普遍問題，有些則是中國法律環境下的特殊問題，需要在有經驗的境內外專業顧問協助下仔細籌劃、審慎應對。以下僅列舉幾個常見問題（非窮盡性）。

中國境內主體作為SPAC發起人：

（1）設立SPAC申請上市需要發起人投入一定的前期費用。中國發起人首先面臨境外投資與資金出境的問題。監管機構未必熟悉SPAC模式，法規也沒有對此“量身定制”。境內居民個人到境外投資設立公司，目前實踐中只能通過《國家外匯管理局關于境內居民通過特殊目的公司境外投融資及返程投資外匯管理有關問題的通知》（“37號文”）以境內資產或權益出資（即境內居民個人須持有一家境內注冊、運營的公司的股權）或境外合法持有的資產或權益，辦理相關外匯登記手續，一般除公司設立費用之外難以將大筆現金合法轉到境外。若發起人選擇先在境內設立公司，再以這家境內公司進行境外投資設立境外的現金殼公司，自2016年底起，國家有關政策[18]就明確限制快設快出、母小子大的境內企業境外投資，以及限制設立無具體實業項目的股權投資基金或投資平臺，這導致去境外設SPAC在商委和發改委辦理企業境外投資的備案/核準（“ODI備案”）可能遇到阻礙。

（2）SPAC上市的時候是沒有業務的殼公司，能在市場上募集到多少資金，很大程度取決于其發起人、董事是否有吸引投資人的背景。中國境內主體作為發起人在美國股市募資，其影響力通常很難與美國本土發起人相比。如果募資不足，就會影響后續并購計劃的實施。發起人有時候也需要在SPAC上投入更多現金以向投資者展示自己和投資者“利益捆綁”的決心（從而吸引更多投資），但對于中國發起人而言，如以上第（1）點所述，大筆資金出境可能會在ODI備案時遇到阻礙。

（3）上市后的SPAC需要在規定時間內（不同的上市渠道有不同的規定）選定標的企業，取得股東會對于并購的批準，并且完成并購，否則可能面臨退市、清算的風險，發起人的前期投入可能面臨損失。同時，如果SPAC后續計劃并購中國境內資產，需要符合外商投資產業規定。如果并購境外企業可能又會遭遇外國政府對于某些行業的中國投資的限制（如果該SPAC被認定為由中資控制），這也減少了SPAC可投資標的范圍，增加了并購難度。

中國境內主體作為SPAC投資者：

（1）由于SPAC在完成并購之前都是一家空殼公司，如上文提及，中國境內企業投資人投資于像SPAC（境外待上市殼公司）這種無具體實業項目的投資平臺在ODI備案中可能會遇到阻礙。如果想直接投資于已上市的SPAC證券，則可能需要通過境外證券投資通道QDII等進行投資[19]。目前境內個人投資者也無法直接開展境外證券投資或其他投資。

（2）投入SPAC的資金需要存入信托賬戶鎖定一段時間，只在有限的情形下才可以兌現，資金的流動性受到影響。

（3）SPAC模式避開了傳統IPO模式對上市資產的嚴格審核，這為合并后的上市公司經營前景帶來了一些隱憂。

中國境內企業作為與SPAC合并的標的企業：

（1）與SPAC合并時往往會有換股、增發等安排，而中國企業與境外企業跨境換股在實踐中基本不可行，中國企業參與境外二級市場定向增發也可能面臨資金出境的渠道限制。因此需要提前設計交易架構。

（2）發起人通常會以較低價格取得SPAC約20%的股份，且發起人、投資人還有一部分認股權證，這部分股份和認股權證會進入合并后的新公司。對于標的企業的實際控制人而言，這等于稀釋了其在合并后的公司中的股份比例，削弱了其控制權。

（3）SPAC的董事（包括外籍董事）往往會在合并后的新公司留任，這些人并不是從標的企業中成長起來的，與標的企業的實際控制人的經營理念、工作習慣未必相同，甚至還可能有文化沖突。

（4）SPAC與標的企業合并時，可能有部分SPAC投資人反對并購而選擇贖回股份，這將減少合并后的公司能獲得的現金數額。

（5）SPAC在上市及定向增發引進機構投資者的過程中，可能給過一些承諾，標的企業與SPAC合并時只能被動地接受這些安排。

（6）標的企業在選擇與哪家SPAC合并時，還應考慮下列商業因素：[20]

• （a）合并交易中對標的企業的估值。

• （b）SPAC管理層是否具有良好聲譽和相關行業經驗？是否有成功完成SPAC并購交易且幫助合并后公司成長壯大的業績？是否熟悉中國市場？由于SPAC管理層在合并后往往會留任，其后續增值服務非常重要。

• （c）SPAC賬上有多少現金，可以在合并后為標的企業所用？

• （d）SPAC發起人自己有沒有真金白銀地投入到SPAC中，還是僅僅以象征性對價獲得了SPAC 20%的股份？發起人前期投入越多，其自身利益就與被合并后的標的企業捆綁越深。

• （e）SPAC發行了多少期權？通常期權越多，投資人越會傾向于贖回其股份（因為投資人可以選擇贖回股份而保留期權），導致給合并后的標的企業留下的現金減少。

• （f）如果SPAC的股東會不批準合并交易，或者有大批股東選擇贖回，SPAC發起人及機構投資人是否愿意補償標的企業或承諾為合并后的標的企業補足現金？

[2] https://www.nasdaq.com/articles/2020-has-been-the-year-of-spac-ipos%3A-here-are-the-prominent-4-2020-12-28 訪問時間 2021年2月9日。

[3] https://www.jiemian.com/article/5497618.html， 訪問時間2021年2月14日。

[4] https://stock.stockstar.com/JC2021012700001618.shtml， 訪問時間2021年2月14日。

[5] http://www.zhonglun.com/Content/2018/12-12/1618410753.html

[6] http://www.zhonglun.com/Content/2019/11-21/1101433234.html

[7] https://investorplace.com/ipo-tips-pick-best-spac-ipos/， 訪問時間2021年2月10日。

[8] https://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/hkstocknews/2021-02-10/doc-ikftssap5118825.shtml， 訪問時間2021年2月10日。

[9] https://spacinsider.com/stats/， 訪問時間是2021年2月14日。

[10] https://www.sohu.com/a/449246122_223785 訪問時間 2021年2月9日。

[11] https://finance.ifeng.com/c/83hFApVaYTA 訪問時間 2021年2月9日。

[12]  https://baijiahao.baidu.com/s?id=1683870281360388515&wfr=spider&for=pc 訪問時間 2021年2月9日。

[13] https://tech.ifeng.com/c/7okpqG8g8PA， 訪問時間2021年2月12日。

[14] https://36kr.com/p/1082136837063680 訪問時間 2021年2月9日。

[15] https://news.crunchbase.com/news/spac-vs-traditional-ipo-investors-see-benefits-of-blank-check-companies/

[16] https://www.mwe.com/insights/inside-ma-october-2015/ 訪問時間是2021年2月11日。

[17] https://finance.ifeng.com/c/83k2KFm83IX， 訪問時間是2021年2月10日。

[18] http://www.gov.cn/xinwen/2016-12/06/content_5144186.htm 根據《發展改革委等四部門就當前對外投資形勢下加強對外投資監管答記者問》，監管部門也密切關注……大額非主業投資、……“母小子大”、“快設快出”等類型對外投資中存在的風險隱患，建議有關企業審慎決策。

http://www.gov.cn/zhengce/content/2017-08/18/content_5218665.htm 根據《國家發展改革委商務部人民銀行外交部關于進一步引導和規范境外投資方向指導意見的通知》，限制境內企業開展與國家和平發展外交方針、互利共贏開放戰略以及宏觀調控政策不符的境外投資，包括：……（三）在境外設立無具體實業項目的股權投資基金或投資平臺。

[19] https://www.sohu.com/a/277150931_481798 訪問時間2021年2月12日。

[20] https://investorplace.com/ipo-tips-pick-best-spac-ipos/， 引用了此文的部分觀點，訪問時間是2021年2月10日。