第一部分：SPAC并購前的考量因素

投資者的資格

美國和英國都沒有限定只有專業投資者才可以認購和買賣SPAC證券，并容許包括散戶在內的所有投資者買賣這些證券。新加坡在9月2日推出的SPAC上市規則對此也沒有特別規定。

聯交所認為，在SPAC完成并購交易之前的風險情況，相信專業投資者更具備準確評估、監察和減輕SPAC相關風險組合的能力。

需要留意的是，以上限制并不適用于SPAC完成并購交易后的已承接相關資產和業務的“繼承公司”（即SPAC與標的企業并購交易完成后的上市公司），即所有類型的投資者都可以自由轉讓繼承公司的證券。

交易安排

從其他司法管轄區的實踐來看，允許SPAC股份和SPAC權證（warrant）分開買賣是通行的做法。作為最有代表性的SPAC制度，在美國上市的SPAC一般允許投資者在SPAC公開發售后的52日起自行決定將SPAC單位拆分為SPAC股份和SPAC權證并分開買賣。英國現行的SPAC制度也允許SPAC股份和SPAC權證分開買賣。新加坡交易所在其咨詢文件中提出SPAC權證和SPAC股份不可拆開，只能作為一個單位買賣，但考慮到市場反應，最終的咨詢回應仍然允許將SPAC權證分開買賣，與美國的模式一致[6]。香港的這種做法，顯然是考慮到SPAC權證可以為投資者提供更好的誘因，促進SPAC市場的發展。

但同時，聯交所也考慮了價值的平衡，提出了兩套建議方案，旨在防止諸如“閃崩”及程序演算錯誤交易事故所導致的極端價格波動。這主要是針對更容易受到市場消息影響而大幅波動的SPAC權證而設的。

方案1是完全采用非自動對盤交易（manual trades），這種情況下不會有任何自動化操作。

方案2允許SPAC自動對盤（automatching of orders），但聯交所提出兩種市場調節機制。其一，對于SPAC權證，設定價格偏離百分比為正負50%之間。超過這個幅度，就可以觸發與聯交所現行制度相似的調價機制，例如五分鐘的觀察期、五分鐘的冷靜期、允許多次觸發等等。其二，對于SPAC股份，設定價格偏離百分比為正負30%之間，這高于現行規則下適用于小型股的20%標準。這些指標尚待收集市場意見后進一步研究確定。

攤薄上限

發起人在SPAC并購交易完成后，會把發起人股份轉換為普通股及/或行使發起人權證，此種做法在美國市場由來已久，被認為是發起人在SPAC并購交易完成后得到的“獎勵”或“提成”，而這會攤薄發起人之外的投資者持有的SPAC股份。美國的市場慣例及規定沒有對這種攤薄效應設置任何上限，實踐中發起人股份（founder shares）一般約占SPAC首次公開發售結束時其已發行股份的20%。香港聯交所綜合考慮其他司法管轄區的做法，參考確定了攤薄的上限。

SPAC發起人

《咨詢文件》明確指出，聯交所意圖讓能力和經驗高于平均標準的SPAC發起人所管理的SPAC上市。因此，在SPAC發起人的資格要求上，相對于其他司法管轄區而言，聯交所提出了更為嚴格和詳細的資格要求。例如，美國、英國和新加坡的現行規定均未要求SPAC發起人或SPAC董事具有特定資格或持有特定牌照[8]，而聯交所《咨詢文件》則明確要求至少要有一名發起人具備香港證監會發出的第 6類（就機構融資提供意見）及/或第 9類（提供資產管理）牌照，并持有至少10%的發起人股份。在香港，擁有這兩類牌照的機構需要滿足香港證監會規定的較高門檻，因而數量相對有限，一般都是由券商和基金管理公司持有。

雖然此建議一旦落實將會限制合資格的香港SPAC發起人的范圍，但聯交所提出此等明確要求也是有其重要的價值考量，主要是考慮到SPAC沒有過往經營記錄，投資者在決定投資SPAC時會把發起人的經驗和聲譽作為重要參考。聯交所相信，為發起人設置資格門檻，并通過一系列申報要求落實發起人的責任，應當可以確保SPAC發起人的高素質并使其能夠與其他投資者的利益更加一致。

集資額

對于是否訂立SPAC最低集資額，各司法管轄區做法不一。美國和新加坡沒有規定最低集資額，但規定了最低市值要求。如根據不同的上市板塊，美國最低5,000萬美元市值，新加坡最低1.5億新元市值。英國在其2021年7月27日刊發的有關SPAC模式的最新咨詢總結文件中將門檻確定為1億英鎊（約11億港元）[9]。

聯交所在《咨詢文件》中提出設定SPAC首次公開發售最低集資額為10億港元，這個標準相對其他地區是比較高的。聯交所認為，這個最低集資額的標準能夠證明SPAC發起人的聲譽良好，并有助于確保下一步進行的SPAC并購交易有足夠大的規模，從而使得并購后的“繼承公司”能夠符合《香港聯合交易所有限公司證券上市規則》（“《上市規則》”）的最低市值規定。

第二部分：有關SPAC并購標的企業的標準

所有新上市規定全部適用

這是最能體現聯交所本次《咨詢文件》利益平衡考量之處。一方面，聯交所想要通過引入SPAC上市機制吸引更多優質的企業特別是大中華區和東南亞地區企業上市，鞏固其國際金融中心地位。

但另一方面，聯交所又不希望矯枉過正，以至于放棄近年來在遏制借殼上市規避審批問題上的整頓態度。自2014年以來，聯交所接連推出指引信GL78-14（就根據《上市規則》14.06(6)條（《GEM規則》第19.06(6)條）執行有關反收購行動規定的指引）和GL84-15（有關現金資產公司規則的指引），監督造殼、養殼和買殼活動，更在2019年對《上市規則》進行修訂，對借殼上市行為進行進一步監督。[10]

正是在這個背景下，聯交所本次的SPAC咨詢在對SPAC并購完成后的“繼承公司”的要求上，采取了謹慎態度，即參考現行《上市規則》對反向收購的規則處理。這個做法與其他司法管轄區的做法基本一致。

美國的交易所對繼承公司施加的上市資格規定與新上市接近甚至相同，但是美國的交易所，尤其是納斯達克，通常為新上市申請人提供許多不同的財務資格標準和市場板塊，繼承公司至少符合其中一項的機會較大。英國的SPAC制度將SPAC并購交易視為反向收購行動，有關的文件與盡職調查規定均與首次公開發售（IPO）沒有差異。新加坡交易所也規定，繼承公司應當符合IPO的相關規定。[11]

聯交所基于價值平衡，并考慮其他司法管轄區的做法，在《咨詢文件》中提出建議繼承公司需要符合有關新上市的全部規定，這包括但不限于委任保薦人進行盡職調查、滿足最低市值規定[12]及通過財務資格測試[13]。聯交所在《咨詢文件》中表示，這種做法主要就是為了解決SPAC可能被利用來規避新上市的定量及定性準則的風險，否則將會導致不符合標準的業務或資產通過SPAC模式上市，使得相關市場整體的素質和聲譽受損。

筆者認為，與美國納斯達克相比，聯交所有關SPAC并購標的企業必須通過財務資格測試的要求還是比較嚴格的，某些符合納斯達克SPAC并購上市標準的初創型科技企業，可能不太容易達到聯交所的標準。

獨立第三方投資

聯交所在對SPAC的獨立第三方投資方面要求均比其他司法管轄區嚴格。美國和英國并無這方面的規定，而新加坡交易所在9月2日的回應文件中，提到了如SPAC并購交易并沒有PIPE(類似于定向增發的機構投資者）的投資就需要聘請獨立評估師，但并未對有關投資的規模規定一個定量標準[14]。

對獨立第三方投資的強制要求也體現了聯交所在引入SPAC的同時期望構建良好的風險控制體系。聯交所認為，SPAC并購目標存在估值不實的風險，而這可以通過引入獨立第三方（例如PIPE投資者）的驗證而降低。同時，為了證明SPAC發起人與SPAC并購標的企業擁有人經協商得出的估值具有公允性，聯交所進一步要求外來獨立的PIPE需要占到繼承公司預期市值的至少25%，但對于市值超過15億港元的繼承公司，則聯交所可以酌情允許15%到25%之間的較低比例。

股東就SPAC并購交易投票表決

這一條同樣體現了聯交所將SPAC并購行為視同反向收購行動。聯交所在《咨詢文件》中不僅建議SPAC并購交易需要經股東大會批準，而且還引述《上市規則》有關反收購行動表決方式的條文（第14.55條），建議股東書面批準不能取代召開股東大會。

筆者認為，相對美國、英國和新加坡的相關規定而言，港交所的咨詢文件更為嚴格，其目的是提供足夠的交易確定性。

完成SPAC并購交易的期限

在SPAC并購交易完成的期限上，聯交所提供了比較有彈性的方案。美國市場通常規定36個月不可延長的期限，但實踐中很多美國上市SPAC都自愿接受了24個月甚至12個月的期限。

聯交所認為不太緊迫的期限可以令SPAC發起人進行的SPAC并購交易可以盡量符合投資者的最佳利益，但同時又考慮到不能讓SPAC存續期過長，以便出現過多的股票投機交易等問題。

同時，給SPAC并購交易規定36個月的期限，這也是對建議完成SAPC并購后的繼承公司必須符合包括“三年完整業績記錄期”要求的一個呼應。

繼承公司股份的公開市場

聯交所在繼承公司的公開市場方面的要求有其獨特之處。英國要求繼承公司的公眾持股量需要達到25%，但沒有要求最低股東的數量；新加坡的咨詢回應文件表示繼承公司的公眾持股應當在12%到25%之間，并至少有300名股東[15]。

香港聯交所的建議卻在股東的人數上規定了100名這個較低的門檻。原因在于，與這些國家不同，聯交所的建議已經要求SPAC在完成并購之前只能由專業投資者認購，這就導致在進行SPAC并購交易時，其股東基礎可能遠遠少于300名。因此，聯交所把股東的數目要求下調到100名，而不是《上市規則》一般規定的發行人在上市時須有至少300名股東。

但是，聯交所同時也考慮了要在較少股東基礎的情況下降低價格波動及流動性風險，因此又提出進一步建議，《上市規則》的現有規定，即8.08(1)和8.08(3)的規定也適用于繼承公司：（1）任何時候繼承公司已發行股份總數的至少25%應當由公眾持有；并且（2）在繼承公司上市之日，由首三名最大公眾股東實益擁有的繼承公司由公眾人士持有的證券不得多于50%。

香港聯交所在《咨詢文件》中坦承：“本文件多項建議均旨在為SPAC上市申請人及SPAC并購目標公司設置較高的門檻”，也承認有關建議會使得香港的SPAC上市制度比美國嚴格[16]。聯交所的這份《咨詢文件》所體現的，是在提供一種新型快速的上市方式，鞏固香港的國際金融中心地位之余，又不至于減損一直以來監管殼股的成果，從而達到商業效果和監管效果的雙豐收。

正所謂“惟精惟一，允執厥中”，香港聯交所的這份《咨詢文件》，是在對相關制度和域外實踐充分研究并考慮各方面價值觀的平衡之后得出的。香港市場沒有完全跟隨美國、英國的SPAC老路，也沒有照搬同屬亞洲金融中心的新加坡的做法——盡管那已經被認為比較謹慎，而是從香港的實際出發，從商業利益與市場監管的平衡出發，作出了自己的選擇。無疑地，相對完善的監管和謹慎的取向會使得SPAC這類現金殼股公司運作更加規范，風險更加可控，從而能夠扎根香港市場，行穩致遠。

筆者認為，從美英等國的實踐來看，SPAC模式的本質和價值是為成長型科創企業提供更靈活的替代性上市融資路徑。聯交所可以在SPAC并購標的企業的標準設置等方面，進一步考慮真正具有高成長前景的科創企業的實際需求。

相信聯交所在聽取市場各方意見后進一步完善而推出最終有關SPAC制度的《上市規則》修改稿，能夠既讓市場投資人感到安心，又能讓企業和發起人有所期待。